A importância do olhar estratégico do avaliador econômico-financeiro para a elaboração de uma tese de investimento criteriosa e sólida.

Quando falamos sobre o assunto Fusões e Aquisições (F&A) - ou Mergers and Acquisitions (M&A), em inglês - estamos tratando de processos negociais com vistas a adquirir participação e/ou controle parcial ou total de empresas. Estas negociações podem ter natureza amigável ou hostil, dependendo de cada caso. De toda forma, as operações de M&A são consideradas bastante complexas, pois abrangem uma grande quantidade de variáveis que precisam ser analisadas, ponderadas e validadas tanto pela parte compradora, quanto pela parte vendedora.

Este tipo de operação pode assumir diferentes aspectos e irá depender basicamente do contexto em que as empresas se encontram no momento. Sendo assim, o negócio poderá adotar uma configuração de aquisição (uma empresa absorve a outra, mantendo a marca e parte de sua estrutura corporativa e valores da adquirida), de incorporação (a empresa incorporada deixa de existir), de cisão (acontece quando há um rompimento, ou seja, a empresa se divide, criando uma ou mais empresas), de joint venture (operação em que se cria uma nova empresa, mas os sócios continuam a existir com as suas operações de forma independente) ou de fusão (quando duas empresas se fundem, deixando de existir e dando origem a uma terceira empresa).

As razões ou motivadores deste tipo de operação passam por uma única palavra: sinergia. A sinergia ocorre quando o valor da empresa resultante depois da operação for maior que a soma do valor da empresa adquirente e do valor da empresa adquirida antes da operação. Isto pode ser observado através do incremento do fluxo de caixa da nova operação, decorrente de diferentes fontes de sinergia, como por exemplo, o aumento de receitas (ganhos de marketing, benefícios estratégicos, poder de mercado), a redução de custos (ganhos com economia de escala, economia de integração vertical, transferência de tecnologia, recursos complementares e melhoria da eficiência de sistemas, áreas e processos redundantes), ganhos tributários (uso de prejuízos fiscais, de capacidade de endividamento, de fundos excedentes) e/ou redução das necessidades de capital (melhora e otimização da estrutura operacional), capital humano (e a relevância daqueles que participarão do dia-a-dia da operação), entre outras.

Neste sentido, entra em jogo a capacidade do avaliador econômico-financeiro em conferir uma análise criteriosa e sólida da operação.

De maneira geral, há no mercado diferentes formas de avaliar uma empresa e cada uma delas tende a estimar um valor diferente para o mesmo negócio. Aliás, é comum encontrar diferentes avaliações para modelos iguais e isto ocorre justamente pelo fato de que os modelos podem ser iguais, mas os avaliadores são pessoas diferentes, com entendimentos distintos de mercado; assim como de premissas.

Do ponto de vista puramente intrínseco, a avaliação de uma empresa deveria refletir a expectativa do somatório de seus fluxos de caixa ao longo do tempo, bem como o grau de incerteza a eles associados. Muito embora o foco de avaliação de empresas concentre sua atenção em modelos intrínsecos como o Fluxo de Caixa Descontado (FCD), um segundo modelo é utilizado para balizar os parâmetros utilizados neste primeiro. Sendo assim, entra em cena a avaliação por bases relativas, em que se estima o valor dos ativos com base nos valores de mercado de ativos semelhantes; também conhecido como avaliação por múltiplos. Há quem defenda unicamente a utilização do modelo intrínseco, assim como existem aqueles que defendem o uso exclusivo do modelo relativo. Independentemente de quem esteja certo nesta linha de argumentação, é importante ter claras algumas verdades sobre as avaliações: todas são tendenciosas (seja por opiniões pré-concebidas do avaliador, seja pela adoção de um viés mais otimista do que pessimista que afeta as premissas utilizadas), a maioria delas, mesmo as boas, tem boas chances de estarem erradas (erros de estimativas são comuns devido às incertezas da dinâmica dos mercados – são meras previsões) e por fim muitas das avaliações adotam excessivo uso de informações e variáveis que acabam por aumentar a probabilidade de erros (quanto mais inputs, mais chances de que a alteração de uma única variável impacte significativamente na projeção).

Diante desta empreitada, cabe ao avaliador ser capaz de validar sua tese com o melhor que cada abordagem oferece. A abordagem intrínseca proporcionará uma visão mais ampla das premissas utilizadas para determinar o valor da empresa, enquanto que a abordagem relativa trará consigo um ajuste (uma estimativa) mais realista de mercado. Na realidade, não há razão para escolher uma em detrimento de outra, muito pelo contrário; nada impede que se adotem ambas as abordagens na avaliação do mesmo investimento. E, quanto às incertezas inerentes ao processo, cabe ao avaliador ser autocrítico acerca dos vieses adotados, consciente da adoção de número suficiente de inputs e objetivo quanto à descomplicação do modelo gerado.

Estes pontos, em conjunto, irão conferir robustez ao modelo e serão capazes de melhorar as chances de sucesso para conclusão do negócio.

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Lucas Peluffo - Consultor na Frattini Consultores